宜华木业:产业链一体化优势明显,布局家居前端入口

　　宜华木业发布2014年年报,期内实现营业收入44.27亿元,同比增长8.21%,实现归属净利润5.30亿元,同比增长29.04%。全年EPS为0.37元,公司每10股派1.10元(含税)。

　　点评:主业产业链一体化优势明显,未来全面涉足下游渠道拓展。我们总体认为公司是目前家居上市公司中拥有较强资源和动力布局家居新渠道建设,借助于内延式的产业布局和外延式的并购整合等扩张手段,有望实现弯道超车。公司传统家具出口业务保持稳健成长,贡献稳定现金流,同时集团强大资源提供背书,公司有望在未来家居消费入口实现超常规发展。如何梳理认识宜华内销渠道布局?我们总体认为核心在于利用互联网平台技术以及切入泛家居前端流量入口加速线下供应链体系优化升级。

　　2014年全年收入增速下滑,主要受累于出口业务。

　　把收入口径按照出口和内销来看,2014年公司出口业务收入为34.97亿元,同比微增0.58%。公司主要出口目的地是美国和欧洲,2014年下半年公司受累于美国西海岸港口工人罢工影响,下半年家具出口业务同比出现下滑。具体分开统计,2014年上半年家具出口17.93亿元,同比增长15%。2014年下半年家具出口收入为17.03亿元,同比下降11%。我们通过汕头海关粤东5市的家具出口数据以及全国范围家具出口交货值来侧面印证了下半年家具出口业务下滑是行业因素,不是公司层面因素导致。同时我们认为港口罢工等偶然性因素不反应行业景气度变化,从2015年以来汕头海关数据来看,出口业务明显好转。公司未来将保持外销业务平稳增长--在巩固美国西部市场份额的基础上,加强客户关系维护及业务拓展,加大力度拓展美国东部市场,进一步拓展非美地区的出口业务。

　　内销业务继续保持高速增长,内销占比持续提升。由于公司起家是出口品牌,所以公司在一开始开拓国内渠道时就体现出了不拘一格,多渠道特色明显。

　　公司内销渠道主要有体验馆直营模式、经销商加盟模式以及线上(微商、美乐乐、京东商城零售)。直营体验馆同时充当公司线上平台的线下体验,实现OTO闭环。实际上从公司直营子公司收入以及利润情况来分析,我们预计公司内销收入确认口径把线上单独统计,直营店子公司的收入以及利润情况没有完全反应体验馆盈利能力。我们预计公司目前线上收入占内销收入比重在10%左右。

　　目前已经建设有13家直营体验店及经销商加盟店有三百多家,另外有3家直营体验店在建设中,分别是西安、厦门和昆明直营店。由于传统加盟体系不是公司渠道模式发展重心所在,我们预计未来公司传统经销体系规模保持稳定。直营店经过几年拓展,开始陆续进入业绩释放期。

　　产业链一体化优势明显,家具业务毛利率稳步提升。公司近年来家具业务毛利率一直稳步提升,2014年全年家具业务毛利率为34.84%,同比上升3pct。

　　主要原因有两个,一方面是公司内销业务占比逐步提升,而内销业务毛利率较高,我们预计2014年全年内销毛利率在42%左右,外销毛利率在33%左右。另一方面,公司产业链一体化优势明显,从成本结构拆分来看,家具单位价格中直接材料占比显著下降,是家具业务毛利率稳步上升的主要贡献来源。由于内销占比仍然将继续提升以及原材料成本优势将进一步体现,我们预计随着公司未来毛利率水平依然有继续提升空间。

　　公司是国内最大的实木家具生产销售基地,实木家具领域对于上游林木资源把握至关重要。公司经过多年的生产经营,公司已与东南亚、俄罗斯以及国内的东北、西南地区的供应商建立了长期稳定的合作关系,各主要原材料均有稳定的供应渠道。公司拥有梅州大埔、江西遂川、非洲加蓬等林地资源,总面积超过500万亩。

　　布局新兴渠道实现全产业链闭合,宜华有望在渠道变革中实现弯道超车。宜华在家具内销渠道建设方面同老牌内销品牌相比是新兵,但是在当前互联网加速家居流通体系变革大背景下,宜华有望实现弯道超车。2014年公司与国内最大专业家具电商美乐乐合作,对接美乐乐网上流量入口。同时增资海尔电器旗下沃棣家居设计公司,进入家具个性化定制领域。2015年初公司通过参股上海爱福窝云技术有限公司,打造家居DIY平台,提升用户体验和流量转化。

　　如何梳理认识宜华内销渠道布局?我们总体认为核心在于利用互联网平台技术以及切入泛家居前端流量入口加速线下供应链体系优化升级。如果说和美乐乐合作以及发展宜华家居微信应用平台只是打造OTO闭环,丰富自身家具产品销售渠道,那么参股爱福窝云技术有限公司,切入家居设计前端流量入口所映射的变化是,宜华开始涉足家居消费平台,孕育商业模式变革。爱福窝云技术平台不仅仅是宜华的销售渠道,而是开放式家居入口平台,其盈利模式本质是佣金收入。爱福窝目前是天猫家装频道唯一家居3D设计软件合作方,未来有望借助天猫家装的流量优势,实现自身迅速成长。

　　维持“增持”评级。我们总体认为公司是目前家居上市公司中拥有较强资源和动力布局家居新渠道建设,借助于内延式的产业布局和外延式的并购整合等扩张手段,有望实现弯道超车。公司传统家具出口业务保持稳健成长,贡献稳定现金流,同时集团强大资源提供背书,公司有望在未来家居消费入口实现超常规发展。我们预计2015-2017年EPS为0.47元、0.59元、0.74元,对应2015-2017年PE为26、21、17。结合公司目前内销渠道布局建设的进度,我们暂时维持增持评级。